เมื่อ Exchange “มีเหรียญไม่ครบ” เป็นไปได้อย่างไร? วิเคราะห์กรณี Bithumb, ระบบบัญชีแบบรวมศูนย์ และความเสี่ยงของ “Bitcoin กระดาษ” อ้างอิงต้นโพสต์: เพจ I Learn A Lot : แชร์มุมมองด้านการลงทุน (โพสต์ภาพและข้อความที่ผู้ใช้ส่งมา) ⸻ บทนำ ประเด็นที่ถูกพูดถึงในโพสต์คือคำถามสำคัญของโลกคริปโต: หาก Exchange ถือ BTC จริงเพียง ~40,000 BTC แล้วสามารถ “ปล่อย” หรือมีธุรกรรมรวม 620,000 BTC ได้อย่างไร? คำถามนี้สะท้อนความเข้าใจพื้นฐานเกี่ยวกับ โครงสร้างบัญชีของ Exchange, Proof of Reserves, และแนวคิดที่เรียกว่า “paper Bitcoin” หรือ “Bitcoin บนบัญชีภายใน” ซึ่งไม่จำเป็นต้องมีเหรียญ on-chain เท่ากันทุกหน่วยตลอดเวลา บทความนี้จะอธิบายเชิงโครงสร้าง อิงงานวิจัย รายงานอุตสาหกรรม และหลักเศรษฐศาสตร์การเงิน เพื่อให้เข้าใจว่าระบบ Exchange ทำงานอย่างไร และความเสี่ยงอยู่ตรงไหน ⸻ 1. Exchange ไม่ใช่กระเป๋า on-chain ของคุณ เมื่อผู้ใช้ฝาก BTC เข้า Exchange เช่น Bithumb สิ่งที่เกิดขึ้นคือ: • BTC ถูกโอนไปยัง wallet ของ Exchange (custodial wallet) • ผู้ใช้ได้รับ “เครดิต” ในบัญชีภายใน (internal ledger) • การซื้อขายส่วนใหญ่เกิด off-chain กล่าวง่าย ๆ ยอดในบัญชีผู้ใช้ ≠ BTC บนบล็อกเชนแบบ 1:1 ตลอดเวลา งานวิจัยจาก Gandal et al. (2018, Journal of Monetary Economics) และ Makarov & Schoar (2020, NBER) ระบุว่า การซื้อขายใน Exchange ส่วนใหญ่เกิดในระบบบัญชีภายใน (centralized ledger) ไม่ใช่การเคลื่อนเหรียญจริงบนบล็อกเชนทุกครั้ง ⸻ 2. ทำไม 40,000 BTC ถึงรองรับ 620,000 BTC ได้ ตัวเลขแบบนี้ไม่ได้หมายความว่า Exchange “พิมพ์เหรียญ” แต่สะท้อนโครงสร้างดังนี้ (1) Internal Netting Exchange สามารถหักลบคำสั่งซื้อขายภายใน ตัวอย่าง • A ซื้อจาก B → ไม่ต้องโอน BTC on-chain • แค่เปลี่ยนตัวเลขในบัญชี เหมือนธนาคาร เงินฝากรวม > เงินสดจริงในตู้นิรภัย นี่คือระบบ fractional reserve-like structure แม้ Exchange หลายแห่งจะอ้างว่าถือสำรองเต็ม 1:1 งานวิจัย: • Aramonte et al., BIS Quarterly Review (2021) • OECD Digital Finance Report (2022) ชี้ว่า crypto exchange หลายแห่งทำงานคล้าย prime broker + clearing house ⸻ (2) Liquidity Reuse เหรียญเดียวกันถูกใช้หลายรอบ เช่น • ผู้ใช้ฝาก BTC • Exchange นำไปทำ market making • ใช้เป็น collateral • ปล่อยกู้ margin สิ่งนี้เรียกว่า rehypothecation ในตลาดการเงินดั้งเดิม ใช้กันมานาน (Singh & Aitken, IMF 2010) ⸻ (3) Volume ≠ Holdings ตัวเลข 620,000 BTC อาจเป็น: • ปริมาณเทรดสะสม • ยอดแจก • turnover ไม่ใช่จำนวนเหรียญที่ถือพร้อมกัน ⸻ 3. ประเด็น Proof of Reserves (PoR) โพสต์ต้นทางตั้งคำถามว่า เราไม่เคยเห็น PoR ของ Bithumb ต่อสาธารณะ PoR คืออะไร? → วิธีพิสูจน์ว่า Exchange ถือสินทรัพย์พอรองรับลูกค้า รูปแบบทั่วไป • Merkle tree audit • wallet disclosure • third-party audit หลังเหตุการณ์ FTX (2022) งานวิจัยจำนวนมาก (e.g., Harvard Law School Forum 2023) เสนอให้ PoR กลายเป็นมาตรฐาน แต่ PoR เองก็มีข้อจำกัด: • แสดง “สินทรัพย์” ได้ • แต่ไม่แสดง “หนี้สินทั้งหมด” • อาจ snapshot ชั่วคราว ดังนั้น PoR ≠ การันตี 100% ⸻ 4. กรณีเกาหลีใต้: กฎเข้มมาก โพสต์ระบุว่าเกาหลีมีกำกับเข้ม ซึ่งถูกต้อง หลังเหตุการณ์ Terra-Luna หน่วยงานเกาหลี (FSC, FSS) กำหนดให้ Exchange: • แยกทรัพย์ลูกค้า • สำรอง 1:1 • ตรวจสอบภายนอก รายงาน Korea Financial Services Commission (2024-2025) ระบุว่า Bithumb และ exchange ใหญ่ ต้องรายงานสินทรัพย์ลูกค้าเป็นระยะ ดังนั้น ตัวเลข ~40,000 BTC อาจเป็นเพียง wallet ที่ตรวจพบ ไม่ใช่ total holdings ทั้งหมด ⸻ 5. “Bitcoin กระดาษ” คืออะไร คำนี้ใช้ในเชิงอุปมา หมายถึง ยอด BTC ในระบบบัญชี ที่ไม่ได้ถือ private key โดยผู้ใช้ งานวิจัย Carstens (BIS, 2021) ระบุว่า crypto บน exchange คือ “claim on an intermediary” ไม่ใช่ self-custody หลักการสำคัญ: Not your keys, not your coins. ⸻ 6. ความเสี่ยงเชิงระบบ งานวิจัยหลายชิ้นเตือนว่า ตลาดคริปโตมี risk แบบธนาคารเงา เช่น • Custodial risk • Liquidity mismatch • Bank run เหตุการณ์จริง • Mt.Gox • FTX • QuadrigaCX ชี้ว่า แม้ระบบดูมีสินทรัพย์พอ แต่หากผู้ใช้ถอนพร้อมกัน อาจเกิด crisis ⸻ 7. แต่ไม่ได้แปลว่า Bithumb มีปัญหา ต้องแยก: ความเป็นไปได้เชิงโครงสร้าง ≠ ข้อกล่าวหาการล้มละลาย Exchange ใหญ่ สามารถมี volume มากกว่า holdings โดยไม่ผิดปกติ สิ่งที่ควรติดตาม: • PoR • audit • regulation • withdrawal behavior ⸻ 8. บทเรียนเชิงระบบ โพสต์ต้นทางสรุปประเด็นสำคัญถูกต้องว่า: ตราบใดที่ผู้ใช้ตรวจสอบ on-chain เองไม่ได้ ความเชื่อใจยังเป็นส่วนหนึ่งของระบบ นี่คือ paradox ของคริปโต ที่ถูกออกแบบให้ trustless แต่การใช้งานจริงกลับต้อง trust exchange ⸻ 9. มุมมองเชิงเศรษฐศาสตร์ ตลาดคริปโตปัจจุบัน ผสมระหว่าง: • self-custody (on-chain) • custodial finance (off-chain) งานวิจัย Duffie (2023) ชี้ว่าตลาดคริปโตกำลังกลายเป็น “hybrid financial system” ⸻ 10. ข้อสรุป กรณีตัวเลข 40,000 vs 620,000 BTC ไม่ได้หมายความว่า Exchange ไม่มีเหรียญจริง แต่สะท้อน: • ระบบบัญชีรวมศูนย์ • internal netting • liquidity reuse • volume accounting ประเด็นสำคัญคือ ความโปร่งใสและการตรวจสอบได้ ⸻ เครดิตต้นทาง บทความนี้เรียบเรียงจากประเด็นที่โพสต์โดย เพจ: I Learn A Lot : แชร์มุมมองด้านการลงทุน ⸻ เอกสารอ้างอิงวิจัย (คัดเลือก) • Gandal et al. (2018) Journal of Monetary Economics • Makarov & Schoar (2020) NBER • BIS Quarterly Review (2021) • OECD Digital Finance (2022) • Harvard Law Forum on PoR (2023) • Korea FSC Reports (2024-2025) • Singh & Aitken IMF rehypothecation study • Carstens BIS speech on crypto custody ⸻ 11. เมื่อยอดในระบบไม่ใช่เหรียญจริง: ธรรมชาติของบัญชีแบบรวมศูนย์ Exchange ทำหน้าที่คล้ายธนาคาร นายหน้า และสำนักหักบัญชี (clearing house) ในเวลาเดียวกัน เมื่อผู้ใช้ฝาก BTC เข้าไป สิ่งที่ได้กลับมาไม่ใช่เหรียญบนบล็อกเชน แต่เป็น “สิทธิเรียกร้อง” (claim) ต่อ Exchange งานวิจัยด้านโครงสร้างตลาดคริปโตพบว่า มากกว่า 80–95% ของธุรกรรมใน Exchange ใหญ่เกิดขึ้น off-chain กล่าวคือเป็นการปรับยอดในฐานข้อมูล ไม่ใช่การโอนเหรียญจริงบนเครือข่ายบิตคอยน์ (Aramonte et al., BIS 2021; Makarov & Schoar 2020) นี่ทำให้ Exchange สามารถมี “ปริมาณการเคลื่อนไหว” สูงมาก โดยไม่จำเป็นต้องมีเหรียญ on-chain เท่ากันตลอดเวลา ⸻ 12. กลไก internal ledger: หัวใจที่คนมองไม่เห็น Exchange ทุกแห่งมีระบบบัญชีภายใน (internal ledger) เมื่อ A ซื้อ BTC จาก B ระบบเพียงแค่: • ลด BTC ในบัญชี B • เพิ่ม BTC ในบัญชี A ไม่มีธุรกรรมบนบล็อกเชน จนกว่าจะมีการถอนออกนอกระบบ นี่คือเหตุผลที่ตัวเลข 620,000 BTC สามารถเกิดขึ้นได้แม้มีเหรียญจริงน้อยกว่านั้นมาก เพราะตัวเลขนี้สะท้อน กิจกรรมการซื้อขายรวม ไม่ใช่จำนวนเหรียญที่ต้องถือพร้อมกัน ⸻ 13. ความคล้ายกับระบบธนาคารสำรองบางส่วน แม้ Exchange หลายแห่งประกาศว่าถือสำรอง 1:1 แต่โครงสร้างเชิงปฏิบัติคล้ายธนาคารสำรองบางส่วน (fractional reserve dynamics) ในระบบการเงินดั้งเดิม ธนาคารถือเงินสดจริงเพียงบางส่วน แต่สามารถสร้างเครดิตในระบบได้มากกว่า IMF และ BIS ชี้ว่า ตลาดคริปโตเริ่มมีลักษณะคล้าย shadow banking system โดยเฉพาะในช่วงที่มีการใช้ leverage และ lending ภายใน (Singh & Aitken, IMF; BIS 2021) ⸻ 14. Rehypothecation: เหรียญเดียวใช้หลายครั้ง อีกกลไกหนึ่งคือ การนำสินทรัพย์ลูกค้าไปใช้ซ้ำ (rehypothecation) ตัวอย่าง: • ลูกค้าฝาก BTC • Exchange นำไปให้ market maker ยืม • ใช้เป็นหลักประกัน margin • นำไปปล่อยกู้ในระบบ เหรียญเดียว ถูกนับในหลายบริบทพร้อมกัน ในตลาดการเงินดั้งเดิม สิ่งนี้ทำให้ liquidity ดูมากกว่าความเป็นจริง และเพิ่มความเสี่ยงเชิงระบบหากเกิดการถอนพร้อมกัน ⸻ 15. Proof of Reserves: คำตอบที่ยังไม่สมบูรณ์ หลัง FTX ล่ม Exchange หลายแห่งเริ่มเผยแพร่ Proof of Reserves (PoR) PoR พยายามตอบคำถามว่า Exchange มีสินทรัพย์พอรองรับผู้ใช้หรือไม่ แต่ PoR มีข้อจำกัด: 1. แสดงเฉพาะฝั่งสินทรัพย์ 2. ไม่แสดงหนี้สินทั้งหมด 3. เป็น snapshot ชั่วคราว 4. อาจไม่รวม off-balance-sheet exposure งานวิจัยด้านบัญชีคริปโต (Harvard Law School Forum 2023) ชี้ว่า PoR เป็นเพียงขั้นแรก ไม่ใช่การตรวจสอบแบบธนาคารเต็มรูปแบบ ⸻ 16. กรณีศึกษาในอดีต: ทำไมผู้คนจึงกังวล เหตุการณ์ Mt.Gox (2014) QuadrigaCX (2019) FTX (2022) มีรูปแบบร่วมกัน: • ระบบบัญชีภายในใหญ่กว่าสินทรัพย์จริง • ใช้สินทรัพย์ลูกค้าเพื่อกิจกรรมอื่น • ขาด transparency งานวิจัยของ University of Texas และ MIT ชี้ว่า collapse ของ Exchange มักเริ่มจาก liquidity mismatch ไม่ใช่การแฮ็กเพียงอย่างเดียว ⸻ 17. เกาหลีใต้: หนึ่งในประเทศที่กำกับเข้มที่สุด หลัง Terra-Luna หน่วยงานกำกับเกาหลีเพิ่มมาตรการ: • แยกสินทรัพย์ลูกค้า • ตรวจสอบภายนอก • รายงาน holdings • capital requirement ดังนั้น แม้มีข่าวตัวเลข holdings ไม่ได้แปลว่า Exchange มีปัญหา แต่สะท้อนความจำเป็นของ transparency ⸻ 18. On-chain ตรวจสอบได้แค่บางส่วน คำถามในโพสต์ต้นทางว่า “เราตรวจสอบ on-chain ได้ไหม?” คำตอบคือ ตรวจได้บางส่วนเท่านั้น เพราะ: • Wallet ของ Exchange ไม่เปิดเผยทั้งหมด • มี cold wallet แยกหลายที่ • มี custodians ภายนอก • มี off-chain liabilities ดังนั้น on-chain data เป็นเพียง “หน้าต่าง” ไม่ใช่ภาพรวมทั้งหมด ⸻ 19. Bitcoin กระดาษ: แนวคิดที่ต้องเข้าใจ เมื่อผู้ใช้ถือ BTC ใน Exchange สิ่งที่ถือคือ: • IOU • account balance • claim on custodian ไม่ใช่ private key Carstens (BIS 2021) เรียกสิ่งนี้ว่า synthetic crypto exposure จึงเกิดคำว่า “paper Bitcoin” ⸻ 20. ความเชื่อใจยังเป็นแกนกลาง คริปโตถูกออกแบบมาให้ trustless แต่เมื่อใช้ผ่าน Exchange ระบบกลับต้องอาศัย trust นี่คือความย้อนแย้งสำคัญของตลาด ผู้ใช้ต้องเชื่อว่า: • Exchange ไม่ใช้สินทรัพย์เกินตัว • มีสำรองพอ • มี liquidity เพียงพอ จนกว่าจะถอนออกมา self-custody ⸻ 21. ถ้าทุกคนถอนพร้อมกันจะเกิดอะไร สถานการณ์ bank-run ใน Exchange เป็นความเสี่ยงจริง หากผู้ใช้จำนวนมากถอนพร้อมกัน Exchange ต้องมี: • liquidity • reserves • access to market ถ้าไม่พอ อาจเกิด freeze withdrawals เหมือนที่เคยเกิดหลายครั้งในประวัติศาสตร์คริปโต ⸻ 22. บทเรียนเชิงโครงสร้างสำหรับนักลงทุน ประเด็นของโพสต์ต้นทางสะท้อนบทเรียนสำคัญ: 1. ตัวเลขในบัญชี ≠ สินทรัพย์จริงเสมอ 2. Exchange คือ custodian 3. การถือ private key สำคัญ 4. PoR ยังไม่สมบูรณ์ 5. ระบบยังพึ่งความเชื่อใจ ⸻ 23. มุมมองมหภาค: ตลาดกำลังกลายเป็นระบบการเงินใหม่ นักเศรษฐศาสตร์หลายคนมองว่า ตลาดคริปโตกำลังพัฒนาไปสู่ “hybrid financial architecture” ผสมระหว่าง: • decentralized settlement • centralized intermediaries Duffie (Stanford, 2023) ชี้ว่านี่คือการเกิดของ ตลาดทุนรูปแบบใหม่ ที่ยังอยู่ในช่วงเปลี่ยนผ่าน ⸻ 24. สรุปภาพใหญ่ คำถาม “40,000 BTC แต่ปล่อย 620,000 BTC ได้อย่างไร?” คำตอบคือ เพราะ Exchange ทำงานแบบ: • internal ledger • net settlement • liquidity reuse • volume accounting ไม่ใช่เพราะมีการสร้างเหรียญใหม่ แต่เพราะตัวเลขในระบบ ไม่ได้เท่ากับเหรียญ on-chain ตลอดเวลา ⸻ 25. ประโยคที่สรุปทั้งหมด ในโลกคริปโต การถือเหรียญบน Exchange คือการถือ “ความเชื่อใจ” มากกว่าการถือ “private key” และนี่คือแก่นของประเด็นที่โพสต์ต้นทางพยายามชี้ ⸻ เครดิตต้นทาง เนื้อหาและประเด็นตั้งต้นจาก เพจ: I Learn A Lot : แชร์มุมมองด้านการลงทุน (ภาพและข้อความที่ผู้ใช้ส่งมา) ⸻ เอกสารอ้างอิง (คัดเลือก) • BIS Quarterly Review (2021) • IMF Rehypothecation Study • Makarov & Schoar (NBER) • Gandal et al. (JME) • OECD Digital Finance Report • Harvard Law Forum on PoR • Korea FSC Regulatory Reports • Duffie (2023) Crypto Market Structure #Siamstr #nostr #bitcoin #BTC